2011年至2012年水泥行业供应短缺。受到2009年9月30日限产政策的影响，水泥行业固定资产投资将连续2～3年下降。预计2011年和2012年行业有效产能分别增长4%和3%，2011年和2012年需求分别增长7.1%和4.4%，分别出现供应短缺2400万吨和3400万吨。

行业结构和企业行为变革，水泥价格和行业盈利能力整体上移。随着落后产能加快淘汰和行业加速整合，预计2012年新型干法产能占比提高至85%，前十大企业熟料产能占比提高至50%～60%。华东、华南和华北大企业集团已经形成，企业竞争行为从过去低价竞争转化为理性协同。我们认为，今年四季度价格的大幅提高不是偶然外因导致的，而是内因(供应缩减、行业结构和企业行为发生质变)和外因(节能减排限电、需求旺盛)的共同作用。我们认为明后年水泥企业吨毛利、吨净利和ROE水平将整体上移，达到甚至超过历史最好水平。

目前市场对水泥板块的疑虑主要有三个方面：1)2011年宏观调控年，水泥需求增长存在不确定性。但我们认为，明年政府在加大货币政策力度的同时财政政策表现将更为积极，保障房、高铁以及水利水电投资将增大。2)担心明年一季度水泥价格会从高位大幅回落。我们认为，由于行业结构和企业行为发生了变化，企业对区域市场(尤其是华东和华南市场)价格掌控力增强，价格环比下跌幅度将小于市场担忧，这意味着明年一季度业绩将同比大幅增长。3)担心明年或者后年的某个时候政府放开水泥限批政策。我们认为，政府放开限批政策会是有原则、有选择的放开，回到2009年之前的审批状态的可能性很小。

投资建议：买入水泥股。未来逐季业绩超出预期将成为股价上升推动力。春节前后为水泥消费淡季，水泥价格将有所调整，如果股价因此调整，将成为更好的买入机会。当前水泥板块2011年和2012年A股平均估值13.9x和11x，H股平均估值11.2x和9.5x。我们认为水泥板块2011年合理市盈率区间为15x～20x。

中金公司研究部